天风证券:数据在变,预期在变,政策变不变?

2023-08-14 07:56:52

来源:巨丰财经

摘 要


【资料图】

数据走弱、预期走弱,债券市场马上想到的是降准、降息。

逻辑上,市场已经开始交易三季度内降准的可能性,所以对于降准无须过多展开。

如果按照基础逻辑,降息可能没有问题,毕竟目前通胀、信贷、出口和预期均在走低。

但是需要提醒的是,本轮宽松周期的三次降息分别发生在2022年1月、2022年8月和2023年6月,央行还未有过连续两个季度降息的情况。我们倾向于认为降息时点还是落在四季度或者年末的概率更高。

当然,问题的关键不在于货币政策,在于货币以外。6月13日降低OMO利率,市场为之一振,感觉增量政策呼之欲出,结果6月16日国常会校正了市场预期。7月24日政治局会议再度让市场眼前一亮,但是三周时间过去了,市场似乎再度回到了起点。

外部依然是逆全球化,内部依然是资产负债表承压,库存周期似乎走到拐点,但是如何企稳?还是要有针对性和有力度的政策。现状依然没改变,政策进展缓慢,市场在等待中再度调整预期。

可能市场需要适应这样的节奏,存在即合理,但与此同时,也不能忽视变的可能,只是需要明晰逻辑。

要等什么呢?

依据去年政策行为逻辑,后续基准假设是会有增量政策,但力度不会超市场期望。如果政策力度超出市场期望,前提可能来自于超越经济层面的特定事件驱动。

对于利率走势,可能的参考就是2022年二季度。在增量政策落地过程中,利率没有显著的阻力,总体做多胜率还在。

如果发生事件带来政策突变,则可以参考2022年三季度,在宏观景气走弱与有关事件驱动下,增量政策力度加大,利率先下后上,8月降息后十年国债反弹17BP。

当然,眼下债市需要注意的一个小问题在于,资金利率似乎不低,虽然市场对于税期之后资金利率走低依然有所期待,但是在6月降息和7月信贷社融塌方的背景下,资金利率没有进一步走低本身还是值得思考,更何况还有防止资金空转套利的提醒。

所以,我们的建议还是谨慎乐观,票息策略为主,兼顾久期。

1.基本面压力在加大?

1.1. 出口下行,靠基数扭转?

本周公布7月出口数据不及预期,同比继续回落,环比弱于季节性。

市场普遍预测是到年底出口增速有可能转正,但这主要是基于去年下半年显著走低的基数,市场都清楚,基数预测没有经济意义,就如同2020年之后,市场认为从基数角度出发,2021年的出口到下半年一定会显著下行,但事实却相反,同样的今年下半年也不能完全寄希望于基数。

观察主要贸易伙伴,我国对多数主要贸易伙伴出口同比继续下滑,对俄罗斯和东盟欧盟出口同比降幅扩大。

正常出口分析都是建立在美国制造业或者OECD等领先指标的基础之上,需要注意的是,一方面海外需求本身存在变数;另一方面,在逆全球化的大背景,全球对中国“去风险”亦有强化趋势,中期视角,我国出口或许只剩下基数支撑。外需对于增长可能形成明确拖累。

1.2. 地产延续疲弱,资产负债表继续承压

地产上中下游高频均未见企稳迹象,地产投资预计继续筑底。

观察地产产业链,8月前两周100大中城市成交土地规划建筑面积边际改善,但读数仍然位于季节性低位水平。中游施工来看,8月前两周螺纹钢量价均有回落。下游商品房销售亦继续走低。

1.3. 有效需求不足,通缩压力上升

通胀数据同样指向当前有效需求不足。

一方面,基数影响下7月PPI同比触底回升,但环比读数继续为负。在此基础上,7月沥青、螺纹钢等价格回升亦并非完全由需求回暖驱动。随着后续基数(去年同期PPI环比)回归到0左右,如果增量政策有限、需求继续筑底,则PPI还有震荡回落的可能。

另一方面,暑期出行带动7月核心CPI修复强于市场预期,但随着暑期影响减退,核心CPI大概率有一定回落。

展望未来,通缩格局仍在延续,无论是核心CPI还是PPI,关键还是要看进一步扩大内需的增量政策情况。

1.4. 社会信用塌方,资产负债表继续承压

7月金融数据总量塌方,结构显著弱化。

7月新增社融同比、环比均少增,显著弱于季节性,其中信贷是主要拖累。当月居民贷款和企业短贷融资为负,低基数下企业中长贷依旧少增。企业债券较上月亦有边际回落。政府债券虽然同比多增,但总体发行进度偏慢。

7月企业中长贷大幅低于季节性,显示信用走势进一步恶化;居民短贷和中长贷均大幅同比多减,一方面是7月地产修复不及预期,另一方面说明早偿因素可能仍在持续,侧面说明居民和企业双双承压。

7月M2-M1剪刀差继续走阔,总需求收缩的同时,微观动能不足,存在流动性陷阱的可能。

2. 金融风险在上升?

以未如期支付美元债票息为起点,本周市场对碧桂园经营情况以及后续到期债务压力高度关注。

根据wind数据显示,仅碧桂园地产和碧桂园控股两个主体存量中资美元债规模约为98亿美元,国内人民币债券规模约220亿元。年内观察,碧桂园地产年内仅有“19碧地03”一笔公司债将于今年11月20日到期,当前余额为9.9亿元。此外,碧桂园控股年内有“16碧园05”私募债和一笔海外债将分别于9月2日和10月19日到期,合计规模约43亿元。

梳理华夏幸福违约以来的地产重大信用事件及事后政策应对来看,在房企债务批量集中违约后,不排除降准、地产支持政策、结构性货币政策工具进一步扩容跟进的可能性。

此外,本周中融信托问题引发市场广泛关注。

2022年末我国信托资产余额211381.35亿元,60家信托公司中前20信托公司集中度为70.90%[1]。

在宏观变化中,地产金融风险成为各方关注的问题之一,8月1日,国家发展改革委主要负责同志接受采访时明确:

坚持底线思维,切实防范化解内外部风险挑战。稳妥处置化解房地产、地方债务、金融等领域风险隐患,大力提升粮食、能源资源安全保障能力,牢牢守住不发生系统性风险底线。

后续就看政策如何推进底线管理。

3.政策变不变?债市怎么走?

数据走弱、预期走弱,债券市场马上想到的是降准、降息。

逻辑上,市场已经开始交易三季度内降准的可能性,所以对于降准无须过多展开。

如果按照基础逻辑,降息可能没有问题,毕竟目前通胀、信贷、出口和预期均在走低。

但是需要提醒的是,本轮宽松周期的三次降息分别发生在2022年1月、2022年8月和2023年6月,央行还未有过连续两个季度降息的情况。我们倾向于认为降息时点还是落在四季度或者年末的概率更高。

当然,问题的关键不在于货币政策,在于货币以外。6月13日降低OMO利率,市场为之一振,感觉增量政策呼之欲出,结果6月16日国常会校正了市场预期。7月24日政治局会议再度让市场眼前一亮,但是三周时间过去了,市场似乎再度回到了起点。

外部依然是逆全球化,内部依然是资产负债表承压,库存周期似乎走到拐点,但是如何企稳?还是要有针对性和有力度的政策。现状依然没改变,政策进展缓慢,市场在等待中再度调整预期。

可能市场需要适应这样的节奏,存在即合理,但与此同时,也不能忽视变的可能,只是需要明晰逻辑。

要等什么呢?

依据去年政策行为逻辑,后续基准假设是会有增量政策,但力度不会超市场期望。如果政策力度超出市场期望,前提可能来自于超越经济层面的特定事件驱动。

对于利率走势,可能的参考就是2022年二季度。在增量政策落地过程中,利率没有显著的阻力,总体做多胜率还在。

如果发生事件带来政策突变,则可以参考2022年三季度,在宏观景气走弱与有关事件驱动下,增量政策力度加大,利率先下后上,8月降息后十年国债反弹17BP。

当然,眼下债市需要注意的一个小问题在于,资金利率似乎不低,虽然市场对于税期之后资金利率走低依然有所期待,但是在6月降息和7月信贷社融塌方的背景下,资金利率没有进一步走低本身还是值得思考,更何况还有防止资金空转套利的提醒。

所以,我们的建议还是谨慎乐观,票息策略为主,兼顾久期。

风 险 提 示

政策调整超预期,需求快速改善,海外通胀超预期等。

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